眼看他起高楼

2023-05-22 08:13:15 来源：华尔街见闻

时代的眼泪，只能悄悄擦掉，都不会有人注意。

9只ST地产股连续跌停，却有秘不发丧的意味，一夜之间，人们才发现地产股集体退市大潮将至，其中声名显赫的阳光城顶峰期并不遥远，2020年合约销售金额达到2180亿元。

5月19日，ST阳光城连续11个交易日跌停，股价0.78元/股，这是其第5个交易日股价在1元以下。据A股1元退市制度，如果上市公司股票连续20个交易日收盘价均低于人民币1元，可能被终止上市交易。

(资料图)

许多年后，人们还会记得许家印在广场上露出皮带的跑姿，但阳光城老板林腾蛟很低调，每天坚持5点起床，读国学，在同事群里分享庄子和阳明心学，然后锻炼身体。

林腾蛟兄弟打造的阳光系总资产一度近4000亿元，与永辉系、比特大陆系并列为福建闽侯三大家族，眼看他起高楼。

阳光城一年内到期的非流动负债达到573亿元，而账上现金仅有71亿元。

对房地产老板的兴衰，人们逐渐丧失兴趣，但在经济增速切换的节点，比以往任何时候都关注周期与商业模式。

医药的兴衰也需要在医药之外找到答案。

图片连续跌停的ST地产股财务数据来自2023年一季报

01 还记得嘉陵江畔的豪宅吗？

闽系房企一哥不是阳光城，而是世茂集团，其成名作世茂滨江花园，曾经是上海第一个真正意义上的豪宅。旗下A股上市公司ST世茂正逼近1元线。

ST世茂2023Q1货币资金40亿元，而一年内到期的非流动负债达到163亿元，肉眼可见的压力。

不幸的房企都是相似的，困局根源并不是老板们集体经营失误，而是商业模式存在先天缺陷。

建造再多房屋最后都会全部出售，不能带来永续收益。库存出清后，又不得不以更高的价格去拍地，需要更多的现金支出，而且拍地存在不确定性，土地储备不能做线性规划。

地产商处于反复归零+从头开始的hard模式，而且上一波卖房利润无法覆盖下一波买地支出，永远加杠杆承受高风险。

所以，PE/PB是失效的。

屹立不倒的地产模范生万科A，2022年底货币资金 1372亿元，有息负债3141 亿元，其中一年内到期的有息负债645亿元，商业模式并无根本不同。

还记得嘉陵江畔的豪宅金科九曲河吗？在阳光城、世茂之后，金科股份也直奔1元线。2023年Q1金科股份货币资金116亿元，一年内到期的非流动负债321亿元。

5月19日，金科股份已累计获批国家及地方政府专项借款超35 亿元，打火机烧水，不过316.14亿元有息负债展期，还有喘息之机。

图片繁华恍如昨日，世茂已为城市贡献近30座超200m地标

02 CXO只是小儿科

医药也有两个周期子行业。CXO发展严重依赖资本开支、产能扩张；原料药价格随国际行情波动，供需受下游产业链影响，类似于大宗商品，有一定周期性。原料药企供应链条过长，受干扰因素多，比如华海药业历史上经常爆雷。

但与地产相比，CXO、原料药瞬间变得慈眉善目。

药明康德、康龙化成2023Q1货币资金分别为98.7亿元、20.6亿元，一年内到期的非流动负债分别为2.8亿元、2.6亿元。华海药业2023Q1货币资金为17.3亿元，一年内到期的非流动负债9.5亿元。

就这，没有高负债高杠杆还有脸叫周期行业？

业绩与地产相比瞬间变得丝滑无比。

华海药业2003年上市以来，每年都盈利，单季亏损也只出现过两次。海外收入占比48%，在你们一声一声脱钩的哀鸣中，2022年营收82.7亿元，同比增长24.4%，2023Q1营收20.6亿元，同比增长16.2%。

CXO的楼也没有塌，只是从高增长切换到稳增长，并且估值与增速匹配。药明康德预计2023年收入将继续增长5-7%。其中，剔除特定商业化项目，化学业务收入预计增长36-38%，且TIDES（化学业务中新分子业务）预计增速为化学业务整体增速近2倍，其他业务板块（测试、生物学、细胞基因疗法）收入预计增长 20-23%。

历史上药明康德的业绩指引每次都能兑现，这是基于在手订单做出的科学严谨测算。

康龙化成2023Q1营业收入27.24亿元，同比增长29.5%，净利润3.48亿元，同比增长39.8%，呈现复苏之势。昭衍新药一季度营业收入 3.69亿元，同比增长 36.32%，净利润 1.88亿元，同比增长 49.79%，属于高增速。生物资产公允价格无波动，金额为 0 元，说明猴价稳定。凯莱英2023Q1 营业收入22.49亿元，同比增长9.1%，净利润6.3亿元，同比增长26.2%，非常强势。

跨国药企(MNC)对中国CXO的依赖度不高，并无重建供应链的必要。据浙商证券，本土9家CXO龙头2021年海外市占率数据仅为9.13%，仍然处于较低位置，在国内人力成本优势、独特商业模式以及交付效率不变的背景下，海外市占率还有提升空间。全世界除中国以外已无新增小分子CDMO产能，MNC可选择余地不大。去印度建厂？小米直呼内行。

医药两个周期子行业，与真正凶残的周期行业相比，完全是小儿科。

创新药在发展初期，体量还小，是未来充满朝气的行业。创新药是弹性最大的板块，也是新陈代谢最活跃的板块，虽然每隔10年竞争格局沧海桑田，但只要认准每一代头部公司，确定性还是很强的。

医疗器械国产替代及出海的逻辑仍然成立，各赛道龙头地位稳固，竞争格局相对固化，再过10年也不会大变，产品生命周期较长，认知门槛、投资难度也更低，不过代价是付出更多的时间成本。

医药作为常青赛道跨越周期的逻辑整体仍然成立。

本文来源：阿基米德Biotech，原文标题：《眼看他起高楼》

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