过去一二线城市发展以单核扩张为主，但核心区用地紧张制约城市发展，城市有建设新 城需求。另外，产业外溢也带动城市新城发展，老城区功能向服务业转化，制造业迁移 至新城区，产业转移带动劳动人口迁移。而城市外围郊区是典型的资本驱动经济发展案 例，房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金，而房企拿地动力在于预期产业和人口 兑现后的土地增值，地方政府用土地财政（以及地价抬升后的土地金融），完善基础设 施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，从而带来资本的累积，推动产业的发 展，依靠产业发展与基础设施完善吸引人口聚集。与市场认知不同的是，外围郊区的成 交才是新房成交的主力，从南京、广州等城市来看，面积占比达到约 60%以上。

（一）地产为产业发展提供资本，带来郊区的发展

(资料图片)

过去一二线城市发展以单核扩张为主，核心区用地紧张制约城市发展，有建设新城需求， 城市建成区面积快速扩张。过去我国多数城市发展以单核扩张为主，但在城市化进程中， 大量外来人员涌入城市，带来城镇人口迅速膨胀，导致交通、用地紧张，制约了城市发 展，政府有向外扩张、发展新城的需求，如合肥滨湖、南京河西南、西安高新区等。产业外溢转移带动城市新城发展，部分城市规划建设多中心，多核发展。城市发展过程 中，各要素资源或主动/被动分配，出现核心区或老城区功能向服务业转化，而制造业 迁移至新城区的现象，过程中产业转移带动劳动人口空间迁移。如广州传统中心区天河 区、越秀区、海珠区、白云区、荔湾区以金融、科技等现代服务业为主，2021 年服务业 增加值占比 68%；外围区域以汽车制造、生物医药等产业为主，2021 年工业总产值占 比 85%。

城市郊区建设是典型的资本推动经济发展的案例。过去我国经济增长的主要驱动力是资 本，过去经济发展普遍缺资情况下，多数政府筹资建设新城，选择的手段主要是土地财 政。1）房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金，而房企拿地动力在于预期产业和 人口兑现后的土地增值；2）地方政府用土地财政（以及地价抬升后的土地金融），完善 基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，从而带来资本的累积，推动产 业的发展，依靠产业发展与基础设施完善吸引人口聚集。

（二）外围郊区住宅成交面积占比超6成，影响核心城市住宅销售反弹

核心城市外围郊区住宅成交占比超 6 成，其热度直接影响城市房地产市场反弹力度。我 们选取一线城市广州、二线城市南京分析，2019-2021 年广州外围郊区商品住宅成交占 比 60%以上，2022 年有所下降；2019-2021 年南京外围郊区1商品住宅成交占比约 80%， 2022 年下降至 64%，外围郊区住宅成交面积占比较大。市场下行期外围郊区住宅成交面积跌幅更大，价格韧性也不如核心区。

以广州为例， 2022 年广州商品住宅成交面积 839 万方，同比下降 34%，其中传统核心区商品住宅成 交面积 346 万方，同比下降 28%，近郊区商品住宅成交面积 301 万方，同比下降 33%， 远郊区商品住宅成交面积 192 万方，同比下降 46%，跌幅最明显。而从住宅成交均价来 看，核心区 2022 年住宅成交均价 5.15 万元/平，同比增长 12%，近郊区 2022 年住宅成交均价 2.81 万元/平，同比增长 8%，远郊区 2022 年住宅成交均价 2.23 万元/平，同比下 降 5%，外围郊区价格韧性不如核心区。

（三）过去外围郊区贡献约60%宅地出让金，影响政府财政收入

过去外围郊区为城市贡献约 60%以上宅地出让金，市场下行时期部分新城缩量。以广 州、南京外围郊区为例，2016-2021 年广州外围郊区宅地成交建面占比约 70%，成交总 价占比约 60%，但 2022 年市场下行期，外围郊区宅地成交建面 446 万方，占比下降至 46%，同时宅地成交总价 292 亿元，占比下降至 22%；南京外围区域宅地建面与成交总 价也保持高位。

过去城市外围区域在发展过程中，房企、政府、居民三方对房价、地价均有较强的上涨 预期，形成较好的政府通过土地出让金招商引资，区域引入产业，房企囤地获取超额收 益，居民购房后房价上涨，达到房产保值增值目的。以南京河西南板块为例，南京传统 核心区为新街口，河西南在 2010 年还是一块滩涂地，经历十余年发展，现已聚集互联 网、金融等行业龙头企业总部基地，商业配套不断完善，已成为当前南京房价最高的区 域之一。

1、宅地楼面价不断上涨，政府卖地谋发展，现已引入多家龙头企业总部。1）河西南板 块近十年宅地楼面均价整体呈上涨趋势，由 2013 年 1.1 万元/平上涨至 2022 年 3.8 万元/ 平，2021 年下半年以来市场下行，政府供应优质地块，板块楼面价同比上涨 17%；板 块近十年宅地总成交金额 1093 亿元，占南京近十年总宅地成交金额的 8.8%。2）自 2017 年以来，河西南陆续引入多家龙头企业总部基地，如阿里巴巴江苏总部、小米华东 总部、58 集团华东总部、洋河股份总部，成为河西新城科技园在南部的有效延伸；同时， 板块还在建设鱼嘴金融集聚区（第一高楼规划高度 498.8 米），总投资约 190 亿元，由金 茂、华润置地、平安联合开发，按照规划，将引入以金融保险、高端商务总部、文化休 闲旅游等现代服务业，打造国际性新中心。

2、板块房价快速上涨，居民具备房价上行预期，出于保值增值心理增配房产。1）河西 南新房成交均价由 2010 年 2 万/平不到上涨至 2023 年 5 万/平，在南京各个板块中房价 排在前列。2）根据链家数据，河西南典型楼盘新房价格低于二手房价格 1-3 万元/平， 部分项目 2015 年首开单价 3 万/平不到，2016 年开盘上涨至 3.4-3.5 万/平，购房居民享 受房价上涨红利，并具备房价上行预期，购房需求旺盛。

3、房企享土地增值利润，对板块预期看涨，土拍溢价率居高不下，进一步带动片区热 度。1）河西南板块宅地土拍持续维持高热度，在 2016 年未限制最高溢价率时曾上涨至 79%，即使房企拿地意愿较低的 2022 年，板块土拍溢价率仍有 10%。2）房企投资意愿 较强，在板块内落地多个商业综合体，如南京国金中心为新鸿基旗下最高端综合体系列， 华润置地轻资产运营阿里巴巴集团总部商业部分，板块生活配套完善，进一步增强对人 口吸附力。

4、河西南在发展过程中也曾出现过预期波动，房价涨跌幅较大，但最终产业兑现支撑 房价。1）河西南房价受居民预期波动变化较大，以河西南最早交付的 9 个小区为例， 项目在新盘入市时期均价约 2.7-3.5 万/平，在 2021 年市场上行期二手房平均成交价一度 上涨至 6 万/平以上，而 2022、2023 年二手房成交价逐渐回落至 5 万/平，但凭借区域产 业、配套逐渐兑现，预计依旧能支撑房价稳定。2）在 2018 年下半年， 河西南二手市场也出现短暂回调，部分二手房降价至 3.6 万/平，仅比同期新房价格高 1000 元/平。

（一）郊区盘面临政策无效化、库存量大、土拍趋冷三大困境

核心城市外围区域房地产政策放松，难以对需求端有效刺激。1）以武汉为例，2022 年 以来武汉多次调整限购、限贷政策，2022 年年中外围区域调整为不限购，2022 年底不 限购区域扩大范围至二环外，武汉首付比例与限购范围挂钩，非限购区域首套房首付比 例 20%，二套房首付比例 30%，外围区域的宽松政策已较为宽松。2）从月度数据来看， 2022 年 6 月武汉外围区域放松限购后，住宅成交 52 万方，单月环比上涨 72%，但同比 仍下降 24%，后续住宅成交持续走低，未见持续性好转；2023 年 1-3 月份，由于前期积 压需求释放，住宅成交环比持续增长，但 4 月快速回落，环比下降 49%，5 月由于武汉 全市范围组织为期一个月的房交会，促使成交短暂火热，热度持续性仍有待观察。

宽松政策无效化表面原因是居民对房价有下行预期，担忧购房后可能的资产减值远大于 当前政策利好，而核心原因在于外围区域基本面问题需较长时间消化。1）外围区域部 分房企选择降价跑量，相较 2021 年、2022 年价格下调明显，据《每日经济新闻》草根 调研，武汉三环外个别项目 2022 年销售价格在 9000-10000 元/平，但 2023 年降至 5000- 6000 元/平，降幅最高达到 50%，即使以 100 平米/套估算，总价下降接近 50 万。2）多 数核心城市外围区域土地市场与商品房市场反弹力度较小，其并非缺政策，而是基本面 问题：

过去外围区域超前卖地后，土地出让金使用效率较低，并没有带来与之匹配的产 业和人口增长，远低于房企拿地时的预期和居民预期，也即土地出让与产业发展错配。 这种情形下，即使需求端政策应放尽放，也难以让房企拿更多的地、居民大幅购房。3） 以广州南沙区为例，南沙区规划定位为广州第二中心，规划能级较高，但优势制造业目 前集中在番禺、黄埔（详见报告《南国要素资源高地，地产底部显现——核心 20 城探 究之广州》）；2021 年上半年市场热度较高时，南沙区住宅月均成交面积约 19 万方，但 下半年以来快速回落，目前出现需求端动力不足问题，住宅成交水平接近 2022 年。

郊区存在土地供应与去化速度错配问题，导致库存累积。1）2017 年以来，南京郊区宅 地成交与住宅成交供求比均大于 1，2019 年、2020 年达到 1.5、1.6；2）外围区域宅地 超供，导致库存累积，去化周期较长。截至 2022 年底，南京 11 个区新房库存 990 万方， 其中外围郊区库存 743 万方，占比 75%。外围区域土拍缩量，产业发展及配套完善支持力度均受影响。由于外围区域库存高企， 房企在郊区/新城在售项目普遍反应同质化竞争，流速较慢，影响利润实现度，在当前 市场下房企布局郊区极为谨慎，反映到土地出让则是外围区域供地缩量，宅地成交量及 出让金明显下降，难以复制过去高土地出让金收入支撑产业发展。以杭州为例，其 2022 年土拍热度相较其他二线城市较高，但外围区域供地计划完成度不到 50%，富阳、 临安两区宅地成交建面 103 万方，同比下降 66%，成交总价 95 亿元，同比下降 69%。

当前高能级城市外围区域土拍热度依旧较低，难以出现土地市场回暖带动商品房销售的 情况。1）历次地产周期底部，土地市场领先于商品房市场，土地市场热度先达到高位， 才带动商品房市场热度提升，房企预期走在最前端。2）当前高能级城市外围区域土拍 依旧低热度，难以出现土地市场带动住宅销售市场情况。如广州南沙区 2023 年以来成 交 8 宗宅地，均为底价成交，地方城投托底地块占比 50%。

（二）破除困境的关键在于区域产业兑现，才能带动地产发展

未来地产应跟随产业发展，郊区/新城房地产市场反弹关键在于区域产业兑现度。1）过 去片区发展以资本驱动为主，政府依靠土地出让金收入招商引资，如果过程中土地出让 金使用效率较低，造成区域房地产市场发展走在产业兑现前，则会面临困境。2）未来 政府需做好要素资源分配，基于城市产业基础及规划，精细化招商引资，提高资源配置 效率。杭州未来科技城是地产跟随产业发展的典型案例。余杭未来科技城板块位于杭州传统市 区西部，2011 年之前以农田为主，属于杭州下属乡镇板块，2013 年引入阿里巴巴后， 区域产业快速发展，在未来科技城带动下，余杭区生产总值及数字核心产业增加值排在 首位，未来科技城常住人口十年来由 6 万人增长至 42 万人，本科以上学历占总就业人 数的 85%，就业人口的平均年龄也从 46 岁下降至 32.5 岁，区域的产业及人口快速兑现。

即使近年来互联网行业红利缩减，区域二手房投资水分挤出，但凭借产业、购房人口基 础，新房市场预计保持稳定。杭州未来科技城板块过去存在较大的一二手房倒挂，本质 是因为产业超前兑现吸引人口流入，需求旺盛而新房供应有限，导致局部区域出现供不 应求情况，居民形成房价上涨预期，但实际高倒挂二手房有价无市，成交量较低，随着 片区新房供给，投资水分将被挤压。如板块内红盘远洋西溪公馆，2020 年 2100 余套房 源吸引超 6 万人摇号，新房均价 2.8-3.2 万/平，二手房预期价格 6 万/平，但项目交付后 挂牌价一路下跌，投资水分被挤出，当前成交均价 33000 元/平，与新房价差较小。

即使近年来互联网行业红利缩减，区域二手房投资水分挤出，但凭借产业、购房人口基 础，新房市场预计保持稳定。杭州未来科技城板块过去存在较大的一二手房倒挂，本质 是因为产业超前兑现吸引人口流入，需求旺盛而新房供应有限，导致局部区域出现供不 应求情况，居民形成房价上涨预期，但实际高倒挂二手房有价无市，成交量较低，随着 片区新房供给，投资水分将被挤压。如板块内红盘远洋西溪公馆，2020 年 2100 余套房 源吸引超 6 万人摇号，新房均价 2.8-3.2 万/平，二手房预期价格 6 万/平，但项目交付后 挂牌价一路下跌，投资水分被挤出，当前成交均价 33000 元/平，与新房价差较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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